《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花g>Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花