文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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