文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　作家许地山简介，许地山简介资料4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快作家许地山简介，许地山简介资料(kuài)收紧。

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